军工行业国企改革：资产注入再进快车道，科研院所注入大有可为

（报告出品方：申万宏源研究）

1. 资产注入再进快车道，加速行业高质量发展

1.1 资产证券化意义大，资产注入是核心方式

资产证券化，是将缺乏流动性但具有可预期收入的资产，通过资本运作出售，提前回 收资金，以提高资产的流动性。 根据文献《基于军民融合的军工资产证券化研究》，进行军工资产证券化有五大优点。 1）有助于解决国防融投资体制问题，推进军工企业融资市场化。2）有助于提升军工企业 资本运作水平，解决短期债务问题，增强企业资产的流动性。3）有助于丰富民间资本参与 国防工业建设，促进军民融合。4）有助于提升公司的生产管理效率，助推相关科研院所的 改革。5）可以为股东及核心骨干员工带来丰厚利益，有助于公司竞争力和长期发展。

资产注入是目前军工资产证券化主要的手段。根据《基于军民融合的军工资产证券化 研究》等文献，军工资产证券化主要有三种实现方式，资产注入、借壳上市、IPO 上市。 资产注入为上市公司的大股东把自己的非上市资产出售给上市公司；借壳上市为非上市公 司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权；IPO 上市为非上市公司通过首次 向公众发行股票方式登陆二级市场。几乎没有核心军品资产通过 IPO 上市进行证券化，仅 有少数企业选择通过借壳上市进行证券化。IPO 上市审核流程复杂，需要披露信息详细， 与核心军品的保密性要求相悖；借壳上市融资额度小，不确定性较大。目前军工集团一般 通过将民品等低敏感度产品通过 IPO 或借壳上市，再注入军工资产的方式完成核心业务的 证券化。

1.2 海外军工集团证券化率更高，盈利能力更强

资产证券化是国际军工行业的发展趋势，也是我国军工改革的未来方向。美国军工企 业基本上都已进行股份制改造后完成资产证券化，且资源配置效率高，国际竞争力强。随 着发展，美国国有军工厂渐渐退出历史舞台，私营军工企业不断发展壮大。美国的国防产 业实行的是军民一体化发展模式。美国军工资产证券化的主要模式是股份制改造上市，利 用资本市场并购重组。从 1997 年至 2006 年，波音公司进行兼并、并购 30 多次，成为世 界上最大的军用、⺠用⻜机制造商，全球领先的空间通讯设备制造商，最大的卫星制造商， 导弹防御系统制造商。

欧美军工企业的成功路径指出了我国军工集团发展的未来可能前进方向。斯德哥尔摩 国际和平研究所于 2021 年 12 月发布《全球军工百强企业国际化布局报告》，美国军工企 业继续占据主导地位。在 2020 年全球军工百强中，美国有 41 家企业上榜，武器销售总 额为 2850 亿美元，同比增长 1.9%，占百强企业武器销售总额的 54%。自 2018 年以来， 排名前五的公司均来自美国。二战后，英国、法国、德国等国家的军工企业也开始资产证 券化，其资产证券化的模式主要是⺠营化和重组整合。

1.3 军工证券化率稳步提升，未来资产注入发展空间大

我国军工企业资产证券化经历了民用资产证券化、军民两用资产证券化和军品资产证 券化三个阶段。目前，我国船舶与航空部分核心军品资产已率先实现证券化。军工资产证 券化主要沿着从集团业务系统整合到实现分板块整体上市、从非核心资产到核心军品资产 注入上市平台的路径稳步推进。军品资产上市也将遵循从边缘到核心的规律，即从一般军 品配套资产到科研院所下属经营性资产和总装类资产。但总体看来，军工集团旗下上市公 司大部分仍然未注入或不完全注入核心军品资产。

航空工业基本上完成了大部分资产整合，发动机、军机与沈飞歼击机总装业务与军品 零件、配件制造已完成注入，成飞和科研院所下属经营性资产还有待进一步注入。中国船 舶集团，中国重工已注入军舰总装业务，中国动力注入科研院所动力类资产，中船科技注 入中船九院经营性资产，中船防务注入军舰建造类资产，仍有部分核心军舰资产、部分动 力资产、舰船电子资产、部分科研院所经营性资产尚未注入。航天、兵器、电子与核工业 核心军品后续注入空间大。总装类资产方面，中国卫星注入了小卫星研制应用业务，内蒙 一机注入了装甲车辆和火炮等总装军品资产；科研院所资产方面，航天电子、国睿科技、 卫士通和四创电子已注入部分院所下属经营性资产，但仍留有大量院所资产未上市。目前， 大部分导弹类、火箭类、卫星类、军工电子类资产仍待进一步上市。我国军工企业利用资 本市场与国际一流水平仍存在较大差距。

近期动作： 1）航空工业集团：旗下上市公司中航电子以发行 A 股方式换股吸收合并 旗下上市公司中航机电，优化航空工业机载板块产业布局；2）中电科集团：向旗下上市公 司中瓷电子注入十三所 GaN 通信基站射频芯片及 SiC 功率芯片业务，提升半导体产业完整 度；3）兵器装备集团：向旗下上市公司西仪股份注入建设工业资产，增加新的利润增长点。

1.4 “国企改革三年行动”收官年，军工资产证券化有望加 速

2015 年，党中央、国务院联合下发《关于深化国有企业改革的指导意见》，2022 年 是国企改革关键年，多地国资委陆续召开年度会议，对重点工作进行了部署。在重点改革 任务提前完成的情况下，提升当地国有资产的资产证券化率成为年内的攻关目标之一。

2022 年 5 月，“深化国有控股上市公司改革，争做国企改革三年行动表率”专题推进 会召开。国务院国有企业改革领导小组办公室副主任翁杰明指出，要继续加大优质资产注 入上市公司力度，注重各类改革专项工程企业和“专精特新”企业上市。稳妥探索符合条 件的多板块上市公司分拆上市，要统筹考虑战略定位、拟分拆业务独立性和成长性、分拆 后的治理安排和管理成本等因素，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布 局、促进价值实现的子企业分拆上市。

2. 军工资产注入分三种，科研院所资产注入大有可为

2.1 “厂所分离”体制下衍生出三种资产注入路径

根据《欧、美、苏军工管理模式简介》，我国的国防军工体系沿袭了前苏联模式，即 研究所和工厂分离。相比美国军工集团中研发、生产分属同一公司两个部门的组织体系， 我国“厂所分离”体制下，研发、生产部门更加独立， 设计与研发工作由研究所负责，生 产、制造等工作由军工厂负责。这种“应战型”的模式强调保持独立和完整的国防工业体 系，便于国家集中力量发展军工，使军工生产保持高度的计划性和有序性，有助于军工始 终居于优先地位，战时能有效动员民用工业扩大军品生产。

军工科研院所具备科研特征，因此始终沿用事业单位编制。上世纪八九十年代，我国 国防工业体系进行了一系列改革，原各机部下属企事业合并改组为十大军工集团，军工科 研院所划归军工集团管理但依然实施事业单位编制。根据《基于军民融合的军工资产证券 化研究》，以航天科技集团为例，旗下核心资产主要集中在科研院所，“大研究所、小公 司”的特征明显。目前，航天科技集团所属中央批复设立的事业单位还有近 100 家，其中 包括科研院所 70 多个。在集团旗下六七百家单位中，按数量算只有六分之一，但是其所占 的资产体量、人员比例都极大。集团主要的二级单位（八个院）全是事业单位，三级公司 也有大部分是事业单位。 在我国“厂所分离”体制之下，近年军工资产注入路径大致分为三种：1）军工厂资产， 直接整合到上市公司完成注入；2）科研院所资产，往往需要对科研院所资产进行改制处理， 才能与上市公司进行整合；3）其他类资产，例如上市公司与非军工集团体系内的民营企业、 地方国企等进行资产整合，较为少见。

2.2 军工厂资产注入：航空工业集团—中航西飞

根据《浅论军工企业经营生产与保密工作的六大辨证关系》，军工厂（企业）生产经 营性质具有两重性：作为企业，它具备企业采购、生产、销售、 服务的产品生命周期管理 的共性；作为军工厂（企业），它具有按照相关要求为国防建设配套研发制造武器装备等 非军工企业的特性。这两重性决定了它的生存和发展，既要遵循所有企业的规律，又要凸 显军工特性，其中重要的一个方面就是做好保密工作。

而作为承揽军工科研生产任务的上市公司，除了必须严格执行《保密法》和武器装备 科研生产保密资格规定的《保密资格认证标准》，面对保密工作普遍存在的重点和难点， 尤 其还要处理好信息披露与保守秘密的关系。国家对上市公司信息披露的要求是：信息披露 要及时，信息内容真实、准确、完整，没有虚假、误导性陈述和重大遗漏。有军工背景的 上市公司，具备较完善的保密管理管理制度体系和较好的保密工作基础，要解决好上市公 司的公众性与军工企业的隐秘型的矛盾这一关键点。

作为军工厂资产注入的代表，中航西飞 1997 年上市后共经历三次资产注入，现已奠 定大型战略运输机龙头地位。三次资产注入主要内容依次包括：1）2008 年注入飞豹及新 舟 60 等整机业务；2）2012 年注入陕飞集团和西飞集团飞机制造业务；3）2020 年注入 西飞集团和陕飞集团的剩余固定资产与军方销售资质。中航西飞三次资产注入带来：1）产业链地位不断提高：零部件→整机制造→制造+研发+销售一体化。2）公司在集团地位提 升：从中航工业集团的孙公司→子公司。

军工厂资产在注入上市公司时无需进行改制，其主要难点在于军工企业技术、产品的 保密特殊性与上市公司对于自身信息披露的公开性的矛盾。军工企业的优势资产大部分集 中于保密程度较高的军品业务上，而对于军用飞机这样体系较为复杂的产品，各个零部件 的保密程度是不同的，各自通过国防科工局涉密审批的时间长短也不相同。为了解决这一 难题，中航西飞采用“分步注入”的方式。

与中航西飞同属航空工业集团的中直股份至今仍未注入保密程度较高的军用直升机总 装资产，但随着国家军工新型号的发展，未来有望放开更多的军工型号注入上市公司。（报告来源：未来智库）

2.3 科研院所资产注入：中电科集团—国睿科技

据《军工事业单位转制上市途径的思考与建议》，大多数科研院所属于国家事业单位， 其资产性质和人员构成比一般国企更为复杂。根据《我国机关事业单位与企业职工养老保 险制度并轨改革研究》等文献，科研院所事业单位与军工企业的区别主要体现在职工养老 保险制度、经费来源、资产管理、财务会计等方面。

据国务院办公厅下发的《军工事业单位转制上市途径的思考与建议》和《关于分类推 进事业单位改革的指导意见》，军工科研院所需要先转企改制，才能进行资产注入，因此 比军工企业难度更大。根据《探索事业单位分立转制模式提升军工科研能力》等文献，军 工事业单位本身转制上市是一次重大变革，科研院所资产注入不仅会面临与军工厂企业同 样的资产保密问题，并且需要处理改制过程中的系列复杂问题，包括产权关系、发展模式、 配套措施等。

科研院所资产注入难度大的主要原因是：改制过程需要处理复杂的产权关系，在此基 础上，证监会对上市公司的独立性要求又进一步加大了科研院所资产注入上市公司的难度。

首先，科研院所改制尤其在处理产权关系上具有较大困难。根据《PPP 模式在军工科 研院所改制过程中的应用》，一方面，国家事业单位的资产归属财政部所有，国资委行使 资产管理职能；另一方面，军工科研院所因涉及国防安全，其行业管理由原总装备部和国 防科工局共同行使。这种多头管理体制导致军工科研院所在改制过程中的产权归属难以划 清。除此之外，由于目前缺乏统一的估值标准，国有资产尤其是轻资产容易在改制过程中 流失。

其次，在面临复杂产权关系问题的基础上，证监会对上市公司的独立性要求进一步加 大了科研院所改制上市的难度。《上市公司治理准则》对上市公司的独立性具有严苛的要 求，比如根据第七十条，“控股股东投入上市公司的资产应当独立完整、权属清晰。控股 股东、实际控制人及其关联方不得占用、支配上市公司资产”。而这恰恰与科研院所改制 难以划分产权归属相矛盾。

中电科集团旗下国睿科技通过两次资产注入奠定了 A 股市场防务雷达龙头地位，其中 第一次资产注入属于典型的科研院所资产注入，其改制过程产生的系列问题是完成资产注 入的重要难点。根据公司公告，公司分别在 2013 年、2020 年完成两次资产注入：1）第 一次资产注入的国睿微波器件原为具有事业单位属性的中电 14 所微波电路部和信息系统 部，注入难度相对较大。由于事业部改制涉及事项较多，根据公司公告，为便于交割，14 所通过成立全资子公司国睿微波器件，首先将两事业部资产及负债转移至新成立的国睿微 波器件，再将国睿微波器件 100%股权过户给国睿科技实现资产注入。2）相比之下，由于 第二次资产注入的国睿防务是中电 14 所预先成立的子公司，此次资产注入得以绕开科研院 所改制的复杂程序，这也为加速院所资产证券化进程提供了新思路。

2.4 其他资产注入：航天科技集团—康拓红外

其他军工资产注入路径中，为了保证优质资产注入，非军工集团体系内的民营企业、 地方国企等资产注入方式相对应用得较少。以民营企业资产注入为例，根据《民营企业并 购上市公司行为浅析》：民营企业并购上市公司总体上确实存在一些非优质资产注入现象。 部分民营企业是为了上市公司可提供的融资途径进行并购行为，而这些融资途径与重组方 资产注入质量关联不大，因此当民营企业注入非优质资产甚至风险资产后，上市公司反而 会利益受损。因此，非军工集团体系内的民营企业、地方国企等资产注入方式下，上市公 司需多关注注入资产质量、谨慎投资。

康拓红外和中国卫星是地方国企资产注入的典型案例，注入优质资源后，公司主业皆 不断发展壮大。康拓红外 2017 年 11 月起对价整合北京控制工程研究所轩宇空间、轩宇智 能国企优质资源。

3. 资产注入的流程与影响

3.1 注入流程：不同资产各有千秋，院所类资产需涉及改制

军工厂类资产注入与科研院所类资产有所不同，但总体来看均需经过所属集团、国防 科工局、国资委与证监会的批准。以中航西飞为代表的军工厂类资产在注入上市公司时无 需进行改革，注入过程中基本需要经过所属集团、国防科工局、国资委和证监会的分步批 准。由于中航西飞第三次资产注入时只涉及到资产置换和现金购买资产，故只需要国防科 工局和航空工业集团的批准便完成了本次注入。但纵观中航西飞的三次资产注入，国防科 工局的批准必不可少，其主要原因是军工厂类资产的涉密属性。与中航西飞分步注入军工 厂类资产不同，中直股份至今仍未注入军用直升机总装资产，但随着国家军工新型号的发 展，未来有望放开更多的军工型号注入上市公司。

以国睿科技为代表的科研院所类资产注入时同样需要经过所属集团、国防科工局、国 资委和证监会的分步批准，或因为子公司国睿防务的事业单位属性，该部分资产注入时还 经过了财政部的批准。

3.2 影响 1：短期内带来上市公司估值转换与 EPS 增厚

从短期来看，资产注入的效果体现在注入前后的市场预期变化与一二级市场之间的价 差，具体体现在 PE 的变化和 EPS 的增厚。其中，EPS 的增厚幅度受 5 个注入变量的影响： 1）交易方式；2）标的资产作价；3）发行股票购买资产的发行价格；4）配套融资比例； 5）发行股票募集配套资金的价格。 资产注入带来主营业务的转变，影响注入后公司估值。资产注入后主营业务的变化大 致分为两类。一类是主营业务由民品转为军品（如中航高科 2015 年借壳上市），由于其军 品资产的注入市场更愿意给予其更高的估值。另一类是军品业务的持续整合（如中航西飞 三次资产重组），公司由零部件厂商转为主机厂，注入的军工资产更核心，所处产业链地 位提升从而带来更高的市场预期，估值也随之拉高。

盈利能力的提升。注入资产的估值往往低于可比上市公司，EPS=股价/估值，资产注 入可通过一二级市场的估值差来增厚 EPS。此外，资产注入往往附带标的公司的业绩承诺， 这将保证上市公司未来经营业绩的可持续增长，注入后 EPS 有望持续提升。

3.3 影响 2：中长期看，有助于上市公司治理改善

中长期看，资产注入有助于增强上市公司资产和业务完整性，并能提升上市公司的管 理效率。以中航西飞为例，我们认为公司从以下几个方面治理得到了改善：

1）提升业务完整性与管理效率。西飞集团、陕飞集团拥有的房产、土地等与上市公司 生产经营密切相关，系上市公司从事业务的主要经营场所，所以上市公司资产、业务的完 整性被增强。同时，西飞集团、陕飞集团作为标的资产注入上市公司有利于减少管理层次、 发挥协同效益，从而提高管理效率。

2）减员增效。公司已持续降低员工总数，从 2016 年的 3.7 万人降低至 2020 年的 2.5 万人。2020 年由于资产置换，公司员工薪酬/总营业收入抬升至 18.6%。

3）公司具备了做股权激励的条件。随着国企改革深入，中航系其他公司股权激励已陆 续落地，公司经过三次资产注入，股权结构已完善，具备了做股权激励的条件。考虑到一 般股权激励解锁条件与公司盈利能力高度绑定，如果公司实施股权激励，公司盈利潜力有 望进一步释放。（报告来源：未来智库）

4. 重视资产注入投资机会，关注军工集团注入进程

4.1 资产注入是驱动军工行情上扬的关键因素

纵观 20 年军工行业走势，资产整合预期往往在军工行情走势中起到重要的驱动作用。 纵观 20 年来军工行业整体走势，我们发现 2010 年和 2014 年两波军工行情上扬都伴 随相同的逻辑：“市场中存在强烈的军工行业改制和资产重组预期→引发军工行业风险偏 好提升→行军工业估值中枢上涨→反映到股价上涨”，资产整合预期在军工行情中扮演着 催化剂的角色。

4.2 部分上市公司相关资产梳理

今年恰逢“国企改革三年行动”收官之年，政策加持下军工资产注入有望加速，建议 关注各大军工集团相关资产注入动向。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。